海豚投研 | 答卷罕现 “瑕疵”，美团还算尖子生吗？

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美团于 11 月 30 日港股盘后发布 2020 年三季度财报。本季度，美团三大业务推进持续如火如荼，收入端硬核 Beat：

a. 收入 354 亿，同比增长 29%；远超市场预期 341 亿。

b. 外卖业务：同行竞争上壁垒依然如故，补贴收放自如；行业阶段上外卖依然是上升赛道，订单持续高增长；

c. 到店酒旅：到店业务垄断明显，恢复持续强劲，近场旅游为主的酒旅业务恢复领先行业；且高频业务送流量，到店酒旅无论是收入与利润均超出了预期；

d. 新业务：押注本地生鲜食杂下一个赛道后，收入增长持续加速度。

连续七八个季度基本全方位无死角完美 “Beat” 之后，市场对于美团已持续往极致乐观的方向演进，高估值之下，市场对于美团财报 “瑕疵” 的容忍度会降低。而本季度相比前几个季度，利润存在一定 “瑕疵”：

a. 外卖利润表现上再次暴露了作为劳动密集型行业，外卖对人力成本的高敏感度，刮风下雨，人力供应稍紧张，就会影响单均利润。本季度每单外卖给美团带来的利润为二毛五，远远低于上季度的五毛六（具体原因请看内容详细分析，这里不再重复）；而目前市场已有机构把美团单均 1 元利润时点大大提前，同时也在幻想单均两元利润的可能到来时点。

b. 另外本季度新业务亏损开始扩大，考虑到后面生鲜赛道的持续投入，估计接下来新业务亏损还会持续拉大。在短期很难看出新赛道输赢可能性的情况下，从估值角度，海豚投研认为不应该做太多考虑，很难有太多估值溢价，但也不减估值。

整体上，此次财报背后，依然可以看到一个强执行又靠谱的 “黄军” 团队，以及它在本地吃喝玩乐赛道的高壁垒，但是美团超高估值之下，市场短期可能需要重新消化下外卖一单外卖一块钱利润的到来时点。

本季财报核心看点：

作为海豚投研眼中今年二级市场中国互联网领域三大当红香饽饽（美团、拼多多、B 站）之一，今年以来飚了 200% 的牛股美团二季度财报以来涨幅 30%+。

而三季度期间，涉及美团的故事也不少：

1. 一篇《外卖骑手,困在系统里》，让美团和饿了么同时调整了政策，提高对于骑手的人性化管理；

2. 饿了么 8 月推百亿补贴，而且要把它做成常态化的补贴行动，再战外卖市场；

3. 最近媒体均在报道美团优选、多多买菜等下场血拼 5 万亿社区生鲜拼团大赛道；

海豚投研认为，这种节点下我们应该重点关注：

1. 饿了么携支付宝再补贴，三季度外卖订单增长趋势如何？

2. 继商户集体抗议之后，美团外卖业务变现率似逐步稳定，这个季度是否仍维持该趋势？

3. 在高温与暴雨天气较多的季节内，加上后疫情时期，很多外卖骑手选择在离家较近城市送外卖，导致劳力错配，外卖业务的毛利率能否持续改善？

4. 从十一数据看，餐饮旅游恢复都不错，而美团到店业务恢复进度如何？

5. 从当前的态势来看，生鲜赛道似乎已经是美团第二增长曲线 “备胎池” 的第一候选人，投资逐步有扩大之势的新业务，这个季度的表现如何？

以下，海豚投研就带着这些疑问，在本季度的财报中寻找答案：

1. 走出疫情，外卖交易额火速回升！

美团点评本季度外卖业务交易总额（GTV）为 1522 亿元，同比增长 36%，从下图可以明显看到走出今年开年的疫情季，外卖业务继续加速回暖。

在到店业务恢复超预期的情况下，外卖业务持续加速增长进一步确认了疫情对于餐饮线上化渗透率抬升的增量逻辑，而不是到店业务疫情余波期向到家业务转化的 “互吃” 逻辑。

从订单量和客单价两大驱动因素来看，疫情让高品质餐饮店面线上化后，这些店面对于客单价的拉升作用明显：

（1）外卖客单价本季度同比增长达到了 8%，相比上季度的 9%，基本维持稳定；从绝对值上来看，外卖一单 48.9 元，与二季度保持基本一致。

（2）一季度外卖订单增速深蹲之后，这个季度已快速回归，增速达到了 26%，相当于日均订单量已接近 3400 万，同样超出了市场预期。

尤其是考虑这个季度所包括的 9 月属开学季，很多大学开学后封锁校园，点餐量减少，而校园餐是也是外卖仅次于白领的一大场景，能有 26% 的订单增速表现，表现可圈可点。

2.  外卖业务变现率稳中小升

本季度外卖业务收入 207 亿，在 GTV 增长 36% 的情况下，外卖收入同比增长 33%，小幅跑输 GTV 增长速度；这里主要是因为疫情后新触网的高端餐饮佣金率相对较低，稀释了外卖业务整体的变现率。

而从环比趋势上来看，本季度旺季变现率 13.6%，比上个季度小幅提升了 0.2 个百分点。

而且从中期趋势上来看，海豚投研认为，经过此前商户组团抗议之后，美团像前两年一样，一年一提外卖业务佣金率的概率已经大幅度变小，未来不应该对佣金率大幅提升有过多期待，更多是从商户数字化角度出发，逐步提高美团的营销变现能力。

另外，如果从外卖收入构成来看，本季度佣金收入同比增长 30%，已在逐步追平 GMV 的增长，说明逐步走出疫情后，对于商户的佣金补贴在逐步减少；同时在线营销同比增长 60%，基本保持稳定，而营销变现率小幅下降。

3. 外卖利润释放势头减弱

作为美团高估值的核心支撑，外卖业务从 GMV、订单量、客单价、收入表现均体现出了美团作为互联网 “优等生” 的特点。本季度外卖业务端关注担忧点主要是在利润端，而需要关注的主要原因是之前外卖业务利润大幅释放导致乐观预期的不断拉升。

本季度外卖经营利润 7.7 亿，较上季度接近 13 亿的利润明显下滑，体现在每单外卖为美团所创造的利润上，这个季度只有二毛五，较上季度五毛六的利润明显下滑。要知道近期资本已在憧憬这两年内实现一单一块钱到一块五的利润。

根据美团的解释，外卖盈利能力下滑主要是因为三季度高温多雨，为骑手做的临时性季节补贴比较多，同时由于外卖收入上低毛利的佣金收入占比再次拉上来。

海豚投研估计还有一些因素需要考虑：（1）结合美团财报，疫情期间政府提供的员工社保等补贴退出，对外卖毛利估计又一定影响；（2）疫情余波期，一些蓝领工人选择离家近的地方打工，导致一线与部分准一线城市用人相对紧缺，这导致三季度订单增速拉上来后，骑手用人呈现一定紧缺势头。

这些问题似乎并非致命性，但主要问题是美团当前估值比较高，市场对它财报瑕疵的容忍度相对较低。

4. 到店酒旅恢复速度显著超预期

这个季度可以明显看出，美团到店酒旅业务明显超出了市场预期：

（1）酒旅：酒店间夜量本季度再次上亿，达到了 1.14 亿，同比实现了 4% 的正增长；考虑到酒店间夜价格估计还在负增长状态，酒店交易额可能大致零增长。

（2）从收入上来看，本季度到店酒旅业务收入 65 亿，同比增长 5%。

按收入类型来看，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）三季度零增长，而上季度还是 24% 的倒退，也能侧面印证美团酒旅早已领先行业负增长，从间夜量到收入双双强于行业。

同时，与大众点评 APP 密切相关的到店广告（到店餐饮、到店美容美发等等）已经实现了 10% 正增长，表现明显超出了市场预期。

而这个业务板块，超预期的不只有收入，利润恢复速度更是令人惊艳：在收入增长 5% 的情况，到店酒旅经营利润 28 亿，同比增长 20%，显然随着业务的不断扩大，作为高频业务衍生出来的低频高毛利业务，经营杠杆持续释放。

而且，相比仅有低频业务的 OTA 龙头携程——销售费用率持续不下，经营利润率目标 20% 还是一个短期无法实现的长期目标，美团到店酒旅这个季度的经营利率高达 43%，较上季度的 42% 再提升。

5. 下注下一增长趋势：新业务投入逐步拉升

新业务收入在同城生鲜与非餐食杂外卖的带动下，同比增速从上季度的 22%，快速拉至这个季度得 43%，达到了 82 亿。从美团当前的投资节奏来看，到家生鲜已是美团铁了心要拿下的下一城，在这个赛道上，美团现在有三种模式并行：

（1）美团闪购：采用平台模式，主打非餐外卖，SKU 比较广，包括了日用品，医药、鲜花等等；另外闪购还推出了生鲜子品牌 “菜大全”，主攻线菜场线上化；当前闪购的客单价已超过了餐饮外卖业务。

（2）针对在家做饭的万亿生鲜大赛道，美团在一线城市推美团买菜，采用自营的前置仓模式，自备生鲜库存，非常低毛利；

（3）在下沉市场，美团推社区团购模式 “美团优选”，主要是在已开城地区离用微信与自身 APP 推广，选品侧重比较畅销的生鲜品，市场培育阶段投入为王。

从布局上来看，美团已扎稳了架势，准备打一场不打算输掉的战争。而对于以 “带叶菜” 为主、涉及菜篮子工程的生鲜团购，海豚初步的判断认为：

（1）生鲜团购应可以容纳不止一个玩家：一方面是因为 O2O 属性过重，最重要的是相比外卖，它作为民生超高频商品，用户对其价格高度敏感、商品易腐烂与短保对供应链（商流与物流链）的高要求，导致其出现全国绝对市占率玩家无论是政策风险和实际可能性上都相对低一些；

（2）同样由于民生用品价格的高敏感型，与 CPI 高相关，以及无出其右的高频性（一日可以有三次以上的购买频次），未来这个业务从利润端来看，能够盈亏平衡或者微亏状态，已经需要非常强悍的执行力。

从巨头的角度，更多是用超高频的生意来稳固高频业务根基，同时来实现对于其他互联网同行的低频业务实现温水煮青蛙似的低频渗透。

由于美团对于生鲜赛道加大投入，新业务经营利润亏损在收窄了八个季度之后，再次呈现拉大势头：新业务经营本季度亏损 20 亿，较去年同期 12 亿再次明显拉大。

但海豚投研认为，由于新赛道市场培育期，加上每个对手都很强悍，市场对于新业务并不会对新业务的亏损过多苛责，更多是投入一段时间后，从交易额和新增用户数的角度来看美团新业务进展情况。

在生鲜赛道还在大肆投入的阶段，资本市场应会把将重点放在外卖、到店酒旅等相对成熟业务的运营、收入、利润情况，好在美团提供了分部利润情况，提高了不同业务的可见度。

在其他重要数据上：

1. 美团点评本季度营收 354 亿元，同比增长 29%，超出了市场原本 341 亿的预期值，收入端的超预期是由外卖、到店酒旅与新业务收入表现均较好所带来。

2. 本季度毛利润 108 亿元，同比增长 13%，显著慢于收入增速 29%。毛利率本季度达到了 30.6%，低于市场预期 32.1%。

这里主要是因为这个季度骑手外卖成本增速达到了 34.4%，而之前的两个季度外卖骑手成本呈现出了非常高的经营杠杆。

从下面可以看到，三季度每 100 元的外卖交易额，美团需要付出外卖骑手成本达到了 10.3 元，明显高于一季度和二季度，外卖模型中的单位经济型明显下滑（原因参考海豚投研在外卖板块的解释）。

3. 高增长背后：高效率运营持续释放经营杠杆

本季度销售费用整体 58 亿，同比仅增 4%，费用率 16.5%，美团调整了费用策略后，从消费激励、市场推广到员工开支持续释放经营杠杆。

尤其要注意的是，在饿了么夏季开启百亿补贴后，美团对消费者的激励不增反降，去年 28 亿，今年不到 25 亿，美团在外卖市场地位稳固程度可见一斑。可以看出，外卖业务上，更多的侧重点应该是在外卖行业本身的增长速度，以及外卖骑手上成本端的情况。

剩下两类费用中，由于收入的持续做大，虽然行政与研发投入绝对值在增长，但费用率均降至新低点，这两项费用表现均较为稳定。

4. 核心利润小幅下滑

美团主营业务运营亏损（收入 - 成本 - 三费）本季度达到了 6 亿，较上个季度 8.7 亿，以及去年同期的 7.8 亿均有一定程度的下滑；主营业务利润率达到了 1.7%。

同期营业利润 67 亿，远远超出了市场预期的 4 亿，这里主要是因为公司所投资的按季度公允价值浮动来算的收益高达 58 亿。

结语：

在连续六七个季度，每次都以完美无瑕的表现给市场送惊喜之后，这个季度美团有一贯优等生的地方，也有需要续留意的地方：

（1）外卖业务：同行竞争上壁垒依然如故，补贴收放自如；行业阶段上，外卖依然是上升赛道，订单持续高增长；但这个季度利润上再次暴露了外卖作为劳动密集型行业，对人力成本的高敏感度，刮风下雨，人力供应稍紧张，就会影响单均利润；

（2）到店酒旅：到店业务垄断明显，恢复持续强劲，酒旅业务由于以近场为主，而且有高频业务输送流量，无论是收入与利润均超出了预期；

（3）新业务：押注下一个赛道后，新业务收入增长已在加速，但亏损开始扩大，考虑到后面生鲜赛道的持续投入，而且短期很难看出输赢胜负的情况下，从估值角度可以暂不做太多考虑，不会有太多估值溢价，但也不减估值。

整体上，此次财报背后，依然可以看到一个强执行又靠谱的 “黄军” 团队，但是美团超高估值之下，市场短期可能需要重新微调下一单外卖一块钱利润的到来时点。

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